景瑞控股（01862.HK）高利率模式下的地产定制业务如何盘活

12月15日，景瑞控股有限公司(简称"景瑞控股"，01862.HK)的一则有关公司配股融资偿债的消息，引发了市场的关注。

实际上，受到今年新冠疫情侵袭、行业偿债高峰期来临等因素影响，不少房企为应对即期债务，可谓使出了浑身解数，景瑞控股便是其中之一。

通过近一年的努力，景瑞控股当前的债务结构已有所改善。不过，债务优化的背后，却暴露出公司经营发展面临的困境。

据《投资者网》观察，从2017年至今，伴随着景瑞控股业务版图的不断扩大，公司相继出现了融资成本飙升、土储权益比走低、定制业务增长缓慢等多个棘手的难题。

融资成本大幅飙升 借新偿旧犹如饮鸩止渴

2020年，伴随新冠肺炎疫情的冲击，地产行业也迎来了偿债高峰期。

克而瑞房地产发布的数据显示， 95家房企年2020年内到期债券超过人民币5000亿元，同比上涨45%;国泰君安的研究报告估算，未来一年，房企境内信用债到期量超过4000亿元，房企偿债高峰将出现在2021年一季度。另外，就美元债情况来看，2020年11月、2021年4月为地产行业偿债高点。

而为了应对到期的债务压力，包括景瑞控股在内，不少房企通过配股融资、海外发债等方式渡过难关。

12月15日，景瑞控股发布公告称，已完成1.39亿新股份配售，并拟将3.03亿港元所得款项净额用于偿还公司境外债务。

事实上，在刚刚过去的11月20日，景瑞控股发行了一笔票面利率高达14.5%的美元债，对于发债用途，景瑞控股称"用于对其现有债务再融资"，即所谓"借新偿旧"。

来源：景瑞控股半年报

而通过多措并举，目前景瑞控股债务结构出现明显改善。

《投资者网》梳理发现，通过多次以长债换短债的融资方式，景瑞控股的债务压力有所缓解。公司财报显示，截至2020年6月末，景瑞控股在银行及手头的现金有120.31亿元(受限制现金17.24亿元)，总借款为194.43亿元;其中，一年内到期的借款为87.52亿元，账面现金足够覆盖短期债务。

不过，在债务结构改善背后，景瑞控股也为此付出了不少代价。

据统计，2017—2018年，景瑞控股发行的几笔海外债利率介乎7.75%—9.45%;2019年，景瑞控股发行的3笔海外债利率分别为13%、10.88%及12%，显示公司的融资成本明显上升。

转眼进入2020年，景瑞控股发行的两笔海外债利率再次刷新纪录，分别为12.75%、14.5%。贝壳研究院数据显示，11月境外债券融资平均票面利率为8.04%。相比之下，景瑞控股高达14.5%的发债利率在业内属于高水平。

从2017年的7.75%上涨至2020年的14.5%，短短三年时间，景瑞控股的海外发债利率几乎翻了近一倍。同时，截至今年6月末，景瑞控股的融资成本较2019年的2.15亿元同比上升85%至3.99亿元。

近日，《投资者网》就融资成本走高等问题连续两次联系景瑞控股，截至发稿日，对方未予正面回答。"高息发债可以说是饮鸩止渴，先解决眼下火烧眉毛的问题，而不太考虑中长期还债压力对经营和现金流的负面冲击，即先活下来更重要。"对于房企高息发债，香颂资本执行董事沈萌向《投资者网》如是说。

在沈萌看来，中小房企海外发债利率高主要受以下因素影响：第一，中小房企此前面临着较大的债务偿付压力，再融资偿债的成本会走高;第二，中小房企在房住不炒和"三道红线"的宏观调控下，企业想要境内融资更难，目前似乎只有求助海外融资一条路，买方市场环境下企业融资成本必然走高;第三，宏观调控下中小房企的经营压力大，现金流容易出现问题，因此融资成本也水涨船高。"融资成本的上升，短期将对房企整体盈利水平产生影响，将折损房企的利率水平;中长期将会影响房企债务结构中高息负债占比，高息负债比重与房企债务违约风险成正比。"贝壳研究院高级分析师潘浩向《投资者网》指出。

潘浩认为，疫情影响叠加融资监管升级，加剧房企行业内的分化，中小房企发债利率普遍高于大中型房企。上半年货币宽松影响下，利率整体下行;下半年金融环境回归中性，在"三道红线"的融资新规影响下房企融资压力趋重，中小房企率先感受到融资端的压力，包括发行成本、发行期限等，且短期内仍将是常态。

土储权益比逐年走低 长期发展存隐忧

成立1993年的景瑞控股发轫于上海虹口，主要业务覆盖长三角、西南地区、中部地区、以及环渤海地区20个城市。目前，除了地产主业外，景瑞控股还拥有优钺资管、景瑞不动产、景瑞服务、合福资本等四大业务。

今年以来，疫情冲击之下，景瑞控股公布90亿元—110亿元的拿地计划。截至2020年6月末，景瑞控股新增5个项目，斥资金额约25亿元，土地储备合计492万平方米，可满足未来2-3年的发展需求。

截至12月25日，景瑞控股在常州、成都、扬州、天津等地纷纷落子，拿地步伐逐渐加快。而据公开数据显示，景瑞控股目前拿地总额已达90亿元，超过了去年全年拿地总额。

需要指出的是，从过往几年的土储比重分析，景瑞控股的土储权益比(权益土储/总土储)正在逐渐走低。公开资料显示，2016年—2019年景瑞控股的土储权益比分别为82%、57%、50%、46%。今年上半年景瑞控股的土地权益比仅为47%，低于50%。

对于房企权益比，潘浩认为低权益占比是把双刃剑，"优势是降低企业经营成本，减少资金投入，扩大参与项目的规模，短期流量销售业绩快速增长;劣势是缺少项目操盘话语权，运营风险不可控，权益销售金额较少，降低资本市场的价值预期，不利于房企的长期发展。"

潘浩指出，近年来房地产行业的集中度不断上升，行业"大鱼吃小鱼、吃中鱼"的现象不断发生，在融资新规背景下，中小房企弯道再难超车，生存压力不断增加。"因此，结合自身的发展现状适时选择断臂求生—— 为了'活下去'牺牲项目权益占比，是当前大多数中小房企的生存之道。另一方面，行业发展逐渐形成大中型房企的品牌溢价，中小房企想要借助大中型房企的品牌价值，借力而行。"

地产定制业务表现平平 步入正轨尚待时日

据悉，景瑞控股于2015年推出地产定制业务。

为立足于客户对住宅的真实需求，景瑞先提出ePLUS定制体系，历经四年时间探索，终于在2019年正式推出升级版定制体系——Space me精彩家。

对于Space me精彩家，景瑞控股总裁助力唐军曾这样介绍："精彩家，是一个超级定制平台，而绝不是一个装修公司，甚至这个平台下的装修业务景瑞完全不会自己做，而是找第三方专业公司进行服务植入，景瑞要站在更高格局，去搭建一个更成熟、更高效、更完善的大规模个性化的地产定制服务平台。"

来源：2018年年报

来源：2019年年报

作为定制生活服务平台，Space me精彩家将"定制"融入产品、服务、质量等环节。财报显示，2018年，精彩家提供定制的产品种类超过226个品类，客户具有75%的选装率。

2019年，景瑞控股在年报中透露："住宅定制化项目已达16个，定制产品种类超226个，可实现75%的选装率。"

两年时间，同一说法，景瑞控股的地产定制产品究竟如何?

《投资者网》获悉，截至2020年6月30日，Space me精彩家共计实现了17个项目、约15000套住宅的定制覆盖，到访签约率达56%。由此可见，从2018年至今年上半年，长达2年半的时间，景瑞控股的定制项目仅增加1个，与此同时，选装率亦从此前的75%下降至56%，显示整体业务增长缓慢。

对于地产定制业务，景瑞控股曾公开表示："打磨3年定制地产后，景瑞正力图在2年之内实现景瑞定制项目全国范围内100%落地，而在这个过程中，随着定制地产体系平台不断再完善，再迭代，未来可以实现Space me精彩家将独立走向整个地产行业，为其他开发商定制开发进行快速赋能。"

目前，景瑞控股的定制产品在上海、杭州、苏州、宁波、舟山、南京、武汉、天津等10个核心城市完成布局，距离全国100%落地目标相去甚远，同时，经过近5年探索后，定制产